Факторные модели анализа экономической рентабельности активов и рентабельности собственного капитала

Для использования факторных моделей анализа экономической рентабельности активов и рентабельности собственного капитала необходимо прежде всего уяснить систему формирования базовых показателей финансового менеджмента, используемую мировой экономической наукой.
Изучение базовых показателей финансового менеджмента диктуется необходимостью овладения принятой во всем мире предпринимательской терминологией и внутрифирменной системой финансовых показателей, основные из которых используются и в отечественной практике для комплексного управления долгосрочными инвестициями и оборотным капиталом.
Показатель добавленной стоимости (ДС) рассчитывается как разница между стоимостью произведенной (а не только реализованной) за определенный период продукции (СПП) и потребленными материальными средствами производства (МС). Это стоимость, которую действительно добавили к стоимости сырья, материалов, электроэнергии и т. д.
Брутто-результат от эксплуатации инвестиций (БРЭИ) получают уменьшением добавленной стоимости на величину косвенных налогов (КН), расходов по оплате труда и налоговой нагрузки на фонд оплаты труда (единый социальный налог) (РОТ), а также всех других налогов (Н), кроме налога на прибыль. Таким образом, БРЭИ является промежуточным результатом или прибылью для покрытия амортизационных отчислений (А), процентов за кредит или финансовых расходов (ФР) и налога на прибыль.
Отношение БРЭИ/ДС дает коэффициент, который показывает эффективность управления предприятием. Чем больше этот коэффициент, тем выше потенциальная рентабельность предприятия. Кроме того, по удельному весу БРЭИ в добавленной стоимости можно составить представление о гибкости предприятия и степени его адаптированности к изменениям внешней среды предпринимательства. От этого показателя можно перейти к нетто-результату от эксплуатации инвестиций (НРЭИ).
НРЭИ – это разница между БРЭИ и расходами по амортизации основных средств и нематериальных активов. Процесс формирования этого показателя может быть представлен формулой:
СПП – МС = ДС – КН – РОТ – Н = БРЭИ – А = НРЭИ.
По сути дела, НРЭИ представляет собой прибыль предприятия до уплаты процентов за кредит и налога на прибыль. Поэтому на практике для быстроты расчетов можно принимать за НРЭИ прибыль до налогообложения, восстановленную до нетто-результата эксплуатации инвестиций прибавлением процентов за кредит, относимых на себестоимость продукции (работ, услуг). Ориентируясь на действующий в отечественной практике финансовый отчет «О прибылях и убытках», можно представить последовательность формирования конечного финансового результата следующим образом. Приведенная схема весьма актуальна и для понимания логики функционирования операционного анализа, в частности для расчетов операционного и финансового левериджа.

Например, валовая (маржинальная) прибыль фактически представляет собой разницу между выручкой от продаж без НДС и акцизов и переменными затратами. Этот показатель имеет основополагающее значение в системе директ-костинга и является сравнительно новым для отечественного учета.
Смысловое объяснение его названия в том, что прибыль не должна быть меньше постоянных затрат производственного назначения, т. е. она всегда ограничена снизу.
Следующий показатель – экономическая рентабельность (ЭР) активов – является одной из наиболее важных характеристик эффективности деятельности предприятия. ЭР представляет собой эффективность затрат и вложений, отражаемых в активе баланса. Этот показатель является тождественным экономической рентабельности всего капитала предприятия, т. е. суммы его собственных и заемных средств в пассиве баланса. А актив, как известно, равен пассиву.
Экономическая рентабельность активов может быть представлена формулой:

или

Преобразуем формулу экономической рентабельности, умножив ее на отношение

От такой операции величина рентабельности не изменится, зато будут получены два важнейших фактора рентабельности: коммерческая маржа (КМ) и коэффициент трансформации (КТ).

Коммерческая маржа показывает, какой результат эксплуатации инвестиций дают каждые 100 руб. оборота (обычно КМ выражают в процентах). По сути, это показатель рентабельности продаж.
Коэффициент трансформации показывает, сколько рублей оборота дает каждый рубль актива, т. е. в какой оборот трансформируется каждый рубль актива. По сути, это показатель оборачиваемости активов. КТ показывает, сколько раз за данный период оборачивается каждый рубль актива.
КМ и КТ серьезно влияют на экономическую рентабельность. При этом КМ подвержена воздействию ценовой политики, объема и структуры затрат, а КТ складывается под воздействием отраслевых условий деятельности предприятий и организации управления.
Влияние КМ и КТ на экономическую рентабельность активов может быть различным. При низкой рентабельности продаж нужно стремиться к ускорению оборота капитала и его элементов, и наоборот. Большой объем оборота лишь тогда положительно влияет на ЭР, когда достаточно высока оборачиваемость капитала.
Например, предприятие имеет:
• актив – 1000 тыс. руб.;
• НРЭИ – 50 тыс. руб.;
• оборот – 500 тыс. руб.

Положительное влияние КМ (10 %) уменьшается в два раза из-за низкого КТ (0,5). Другими словами, для получения рубля оборота затрачивается два рубля актива.
В целях практического планирования деятельности предприятий необходимо отвечать на вопросы:
• чем при практическом планировании следует ограничивать величину прироста оборота (Δ оборота);
• что должно расти быстрее, НРЭИ или оборот, для того чтобы максимизировать ЭР.
Используем данные вышеприведенного примера для расчета двух вариантов плана.
Первый вариант планирования (прирост НРЭИ опережает прирост оборота, т. е. ΔНРЭИ > Δ оборота).
ΔНРЭИ = 20 %, Δ оборота = 10 %, тогда:
• актив = 1000 тыс. руб.;
• НРЭИ = 60 тыс. руб.;
• оборот = 550 тыс. руб.;
1) ЭР = 60/550 х 100 х 550/1000 = 10,9 х 0,55 = 6 (%); ΔЭР = 6 % – 5 % = 1 %.
Второй вариант планирования (прирост НРЭИ ниже прироста оборота, т. е. ΔНРЭИ < Δ оборота). ΔНРЭИ = 10 %, Δ оборота = 20 %, тогда:
• актив = 1000 тыс. руб.;
• НРЭИ = 55 тыс. руб.;
• оборот = 600 тыс. руб.;
2) ЭР = 55/600 х 100 х 600/1000 = 9,17 х 0,6 = 5,5 (%); ΔЭР = 5,5 % – 5 % = 0,5 %.
Очевидно, что максимальный прирост ЭР получается при планировании по первому варианту, когда прирост НРЭИ опережает прирост оборота. На практике нужно стремиться, чтобы НРЭИ вырастал быстрее оборота. Из этого тезиса вытекает, что при планировании роста оборота на следующий за отчетным период нужно учитывать темп прироста НРЭИ, тогда рост оборачиваемости не повлечет за собой снижения рентабельности активов.
Исходя из примера (первый вариант планирования), мы можем увеличить оборот на 20 %, не привлекая заемных средств.
Если же условия рынка диктуют более интенсивно наращивать оборот, к примеру на 30 %, нужно быть готовыми к тому, что 10 % прироста оборота (30–20 %) придется профинансировать за счет дополнительно привлеченных финансовых ресурсов. Следующим станет вопрос формирования будущей структуры капитала. Каким источникам отдать предпочтение, заемным или собственным (выпускать дополнительные акции, облигации или брать кредит, а может, привлекать заемные средства населения), – этот вопрос можно решить путем сопоставления цены указанных элементов структуры капитала. В любом случае мы приходим к необходимости комплексного управления долгосрочными инвестициями и оборотным капиталом.
По мнению аналитиков, наиболее значимым показателем эффективности является рентабельность собственного капитала. Он возглавляет систему базовых показателей финансового менеджмента. Поэтому правомерно предварить его рассмотрение обращением к эволюции систематизированного анализа финансово-хозяйственной деятельности с помощью наборов аналитических коэффициентов. Известный на Западе как «Анализ коэффициентов» (Ratio Analisis), он начал распространяться в России с начала 90-х гг. XX в. Этому способствовали усиление англо-американского влияния на процессы применения отечественной системы бухгалтерского учета и анализа, распространение переводной литературы по вопросам учета, аудита и финансового менеджмента, существенное повышение неопределенности относительно финансового состояния предприятий.
В экономически развитых странах проблемы с аналитической базой практически не существует, так как информационные агентства публикуют массу аналитических данных, сгруппированных в различных разрезах (по отраслям, подотраслям, группам предприятий). Например, Американским институтом присяжных бухгалтеров (American Institute of Certified Public Accountants, AICPA) ежегодно публикуются обзоры учетно-аналитических данных о 600 компаниях различных отраслей и видов деятельности в сборнике «Accounting Trends and Techniques».
Необходимо отметить, что ввиду неустоявшейся терминологии в России в области финансового анализа названия многих коэффициентов в данном учебном пособии являются условными, а также заимствованными из зарубежной практики. В этой связи уместно, на наш взгляд, привести некоторые английские и французские эквиваленты терминов, которыми мы оперируем:
ROA – Return on Assets – чистая рентабельность активов;
ROS – Return on Sales – чистая рентабельность оборота;
Profit Margin – чистая рентабельность оборота;
Assets Turnover – оборачиваемость активов;
ROE – Return on Common Equity (Net income availabe to common stockholders / Commonequity) – чистая рентабельность собственного капитала;
Net Income – чистая прибыль (после уплаты налогов);
Earning Before Taxes – прибыль после вычета процентов за кредит, но до налогообложения (во французской литературе – текущий результат);
Earning Before Interest and Taxes – нетто-результат эксплуатации инвестиций или прибыль до вычета процентов за кредит и налога на прибыль (по-французски Resultat Net de I'Expoloitation des Investissements).
Еще в 1919 г. схемы факторного анализа были предложены специалистами фирмы Дюпон (The Duppont System of Analysis). К этому времени уже достаточно широкое распространение получили показатели рентабельности продаж и оборачиваемости активов. Однако эти показатели использовались без увязки с факторами производства. В модели фирмы Дюпон впервые несколько показателей увязываются вместе:
ROA = POS х AT,
где
ROA – чистая рентабельность активов;
POS – чистая рентабельность оборота;
AT – оборачиваемость активов.
В основу данной модели была заложена жестко детерминированная факторная модель. В теоретическом плане специалисты фирмы Дюпон не были новаторами. Они использовали оригинальную идею взаимосвязанных показателей, высказанную впервые Альфредом Маршаллом и опубликованную им в 1892 г. в книге «Элементы отраслевой экономики». Тем не менее заслуга их очевидна, поскольку была сделана попытка внедрить теоретические идеи в практику.
В дальнейшем данная модель была развернута в модифицированную факторную модель, представленную в виде древовидной структуры, в вершине которой находится показатель рентабельности собственного капитала (ROE), а в основании – признаки, характеризующие факторы производственной и финансовой деятельности предприятия. Основное отличие этих моделей заключается в более подробном выделении факторов и смене приоритетов относительно результативного показателя. Назначение модели – идентифицировать факторы, определяющие эффективность функционирования предприятия, оценивать степень их влияния и складывающиеся тенденции в их изменении и значимости. Наиболее важным показателем эффективности была выбрана рентабельность собственного капитала ROE, или РСК в русской аббревиатуре.

ЗС + СК = К,

РСК = КМ х КТ х КФЗ, или

где
ЧП – чистая прибыль;
ЭР – экономическая рентабельность активов;
оборот – чистая выручка от продаж;
актив – совокупность активов по балансу-нетто;
К – совокупный капитал = пассив = актив;
СК – собственный капитал;
ЗС – заемные средства;
КФЗ – коэффициент финансовой зависимости, равный соотношению совокупного и собственного капиталов.
Получилась трехфакторная жестко детерминированная зависимость рентабельности продаж, ресурсоотдачи и структуры источников средств, авансированных в данное предприятие. Значимость выделенных факторов с позиции текущего управления объясняется тем, что они в определенном смысле обобщают все стороны финансово-хозяйственной деятельности предприятия: первый фактор обобщает отчет о прибылях и убытках, второй – актив баланса, третий – пассив баланса.
Для формулирования обоснованных выводов по показателю рентабельности собственного капитала необходимо учитывать следующие немаловажные моменты.
Во-первых, рентабельность продаж определяется результативностью работы в отчетном периоде и не отражает результата долгосрочных инвестиций. Значит, не следует паниковать при временном снижении этого показателя на первом этапе развития нового инвестиционного проекта.
Во-вторых, особое внимание нужно уделять показателю финансовой зависимости (КФЗ), так как он отражает уровень рискованности бизнеса. Чем больше его значение, тем более рисковой с позиции акционеров, инвесторов и кредиторов является коммерческая организация.
Например, необходимо принять решение об участии со своим капиталом в одной из двух компаний, рентабельность собственного капитала которых характеризуется следующими факторами (исходя из разложения ROE = KM х KT х КФЗ):
1) 21,6 % = 9 % х 0,6 х 4;
2) 14 % = 10 % х 0,7 х 2.
Экономическая рентабельность активов в первом случае выше. Казалось бы, инвестировать капитал предпочтительнее в первую компанию. Однако уровень риска здесь в два раза выше, чем во второй компании, ведь КФЗ, равный четырем, показывает, что 75 % общей суммы средств, авансированных в активы первой компании, представляют собой заемный капитал.
В целях снижения риска лучше вложить свой капитал во вторую компанию.
Анализ с помощью факторных моделей актуален не только для выработки инвестиционной стратегии, но и для определения точек приложения управленческих усилий в оперативном финансовом управлении.

Комментирование и размещение ссылок запрещено.

Обсуждение закрыто.